Arbitragem, convenience yield e asset allocation no mercado futuro de milho da B3: uma análise markov-switching integrada

O mercado futuro de milho da B3, organizado em torno do contrato CCM, tornou-se central ao agronegócio brasileiro após a consolidação da safrinha como fonte dominante da produção nacional. Essa centralidade confere relevância econômica a três óticas complementares: a eficiência informacional e a formação de preços (descoberta de preços entre spot e futuro, estrutura a termo e arbitragem via cost-of-carry); a eficácia do hedge na gestão de risco; e a contribuição do milho na asset allocation institucional, como ativo de diversificação. A tese integra as três óticas pelo framework Markov-Switching, que identifica endogenamente regimes ocultos em cada dimensão e, por uma matriz κ de Cohen inter-blocos 5×5 — contribuição metodológica original —, testa se esses regimes coincidem no tempo. As óticas são operacionalizadas, respectivamente, por MS-VECM, MS-Schwartz com filtro de Kalman e modelos Markov-Switching sobre o spread de cost-of-carry; por MS-DCC-GARCH com probabilidades de transição variantes no tempo; e por otimização média-variância com volatilidades regime-dependentes. A base combina preços spot CEPEA/ESALQ-Campinas, futuros CCM e o índice IFMILHO da B3, além de benchmarks de renda variável e fixa (IBOV, IMA-B, IRF-M) e custos de armazenagem da CONAB. Os principais achados são: (i) cointegração entre spot e futuro (β ≈ 0,985), com o futuro liderando 81,8% da descoberta de preços e o spot ajustando-se ao desequilíbrio 4,48 vezes mais rápido, e previsibilidade apenas parcial dos retornos pela base; (ii) razões ótimas de hedge regime-dependentes que, embora não superem o OLS em janela móvel na redução de variância fora da amostra, apresentam o menor drawdown máximo entre as estratégias (−29,4% contra −34,5% do OLS); e (iii) correlação estruturalmente negativa entre o IFMILHO e os benchmarks, com diversificação robusta na fronteira eficiente e, fora da amostra, na carteira MVG, ressalvado que o ganho da carteira de tangência irrestrita não se sustenta fora da amostra. O teste inter-blocos revela concordância moderada no eixo estrutural (κ = 0,59 entre MS-VECM e MS-Schwartz; p < 0,001) e leve e não significativa no eixo operacional (κ = 0,02 entre hedge e portfólio; p = 0,28), confirmando o IFMILHO como proxy de dimensão analítica independente. A tese contribui nos planos teóricoconceitual (multidimensionalidade da eficiência), metodológico (framework MarkovSwitching unificado com teste κ inter-blocos) e empírico-prático (para produtores, traders, gestores institucionais e formuladores de política pública).