A influência de indícios e contraindícios no julgamento de insider trading pela CVM: uma análise empírica
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Data
2025-02-12
Orientador(res)
Amaral, Thiago Bottino do
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Resumo
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM), principal agente no combate ao insider trading no Brasil, julga casos envolvendo o ilícito com base, predominantemente, em provas indiretas. Essas provas são formadas por um conjunto de indícios robustos, plurais e convergentes, que, ponderados com possíveis contraindícios, permitem ao julgador chegar a uma conclusão sobre a prática ou não do ato vedado. Dada a dificuldade de comprovação direta do ilícito, a prova indireta é fundamental para o combate ao insider trading. Contudo, esse tipo de prova apresenta fragilidades importantes, especialmente em função do processo lógico indutivo acionado pelo julgador para chegar à sua conclusão. A lógica indutiva envolve a análise de fatos provados que levam o julgador a alcançar, com base em sua experiência pessoal, conclusões maiores, não diretamente comprovadas, como a própria prática do insider trading. Além de ser subjetivo, o raciocínio indutivo leva apenas a conclusões prováveis, criando margem de incerteza que pode comprometer a segurança jurídica, a previsibilidade e a consistência das decisões. Diante disso, este estudo tem como objetivo investigar, por meio da metodologia de análise exploratória-descritiva, como a CVM sopesa indícios e contraindícios para absolver ou condenar alguém indiciado por insider trading, assim contribuindo para a redução das incertezas inerentes a tais decisões. Com base em uma análise de 137 julgamentos realizados pela CVM entre 2010 e 2019, o estudo avalia a quantidade e a qualidade dos indícios e contraindícios considerados para cada acusado, apontando-se eventuais diferenças existentes entre insiders primários e secundários, bem como a possível relevância do intervalo de tempo entre as negociações e a divulgação do respectivo fato relevante para a decisão do órgão regulador. Foi possível observar que a quantidade de indícios ou contraindícios existentes em cada caso aparenta ter importância na aferição da prova indireta, pois taxas maiores de condenação são observadas conforme aumenta a quantidade de indícios, e taxas maiores de absolvição tendem a ser observadas conforme se eleva a quantidade de contraindícios. Além disso, insiders primários foram, em geral, condenados com base em números menores de indícios do que os insiders secundários, possivelmente em razão do regime de presunções que lhes foi instituído. Observou-se, também, a relevância central que a justificativa oferecida pelos acusados tem na determinação da decisão da CVM, assim como as altas taxas de condenação para conjuntos probatórios que contaram com indícios como a realização de operações incomuns ao perfil de investimento do acusado; o alto volume negociado; o timing da negociação; a urgência para negociar; e a existência de evidência direta do acesso à informação. Por fim, identificaram-se expressivas diferenças entre absolvidos e condenados relacionadas ao intervalo de tempo entre negociação e divulgação da informação relevante, indicando que tal intervalo pode ser fator importante a ser levado em consideração pela CVM na prevenção ao insider trading. Na medida em que esta dissertação examina aspectos da regulação do insider trading, oferecendo insumos que podem influenciar políticas públicas e estratégias regulatórias, ela se vincula à linha de pesquisa “Economia, intervenção e estratégias regulatórias”.