Retorno das emissões de ações no Brasil: uma investigação das variáveis determinantes do retorno pós-emissão no mercado brasileiro de 2004 até 2022 sob a perspectiva do investidor de varejo

Abstract

O mercado acionário brasileiro constitui uma fonte importante de financiamento para as empresas, apesar de não mostrar crescimento na quantidade de empresas listadas. Observamos aumento nos volumes de captação no mercado, quando comparamos o triênio de 2004-2006 com o de 2019-2021. O número de emissões passou de uma média de 25 para 55 emissões por ano, e os valores captados cresceram de R$ 17 bilhões para R$ 112 bilhões por ano. Apesar desse crescimento, sob o ponto de vista dos investidores de varejo que basicamente participam do mercado secundário, observamos redução nos retornos médios, medidos nos primeiros 90 dias pós-emissão e ajustados pelo IBOVESPA, de 3,4% para 2% no período. Além disso, esses retornos apresentam grande dispersão. A diferença entre quartis é de 25%. As ações das empresas no 1º quartil obtêm retornos 11% abaixo do IBOVESPA, enquanto aquelas no 3º quartil apresentam retorno 13% superior, no período analisado. Assim, esta tese busca entender as variáveis ou condições que influenciam as chances de novas emissões no mercado de obterem um retorno positivo. Foram analisadas variáveis independentes associadas a: 1) sinalização da oferta, que incluem: tamanho da oferta, oferta primária ou subsequente, destinação dos recursos, perfil dos investidores, e nível de retenção dos atuais acionistas; 2) características das empresas emissoras, que incluem: setor da economia, tamanho da empresa e volatilidade da empresa; 3) performance financeira recente da emissora, que inclui: níveis de crescimento, rentabilidade, endividamento e investimento em ativos; 4) Momento de mercado, que inclui: presença ou não de Hot Market, Hot Year, performance do IBOVESPA e patamares da taxa de juros livre de risco. Para isso, foram coletadas informações das 457 emissões de ações de janeiro de 2004 até janeiro de 2022, relacionando o desempenho de 90 dias pósemissão, excluindo ruídos de mercado gerados por investidores oportunistas ou resultantes do processo de estabilização dos preços. Tais retornos foram medidos utilizando a variável dependente Buy and Hold, ajustada pelo IBOVESPA e pelo índice de Sharpe. Ambos os conjuntos foram analisados perante os quatro conjuntos de variáveis independentes. A partir de modelos estatísticos, que incluem regressão logística (modelo linear) e árvore de decisão (modelo não linear), podemos concluir que as variáveis associadas ao momento de mercado são as mais relevantes para explicar o diferencial de retorno superior ao benchmark das emissões no Brasil. Em particular, aquelas associadas à existência de um mercado aquecido (Hot Market), definido pelo período em que o volume de emissões de uma empresa específica é excessivamente alto, reduzindo para 23% as chances de obtenção de um retorno superior ao IBOVESPA. Portanto, investidores de varejo deveriam evitar escolher novas emissões das empresas que se aproveitam desses momentos, aumentando suas chances de obter uma performance superior ao benchmark de mercado. Outro fator, em menor escala, que parece afetar as chances de êxito está associado à diluição dos acionistas atuais, particularmente quando permanecem no controle pós-emissão, quando as chances de obter um retorno positivo se reduzem, em qualquer dos métodos utilizados.

The Brazilian stock market is an important source of financing for companies, although not showing any growth in the number of listed companies. We observed an increase in market funding volumes, when comparing the three-year period 2004-2006 with 2019-2021. The number of issues went from an average of 25 to 55 per year, and the amounts raised grew from R$17 billion to R$112 billion per year. Despite this growth, we observed a reduction on average returns of these stocks issued for the retail investors, which mainly participates at the secondary market, measured in the first 90 days after issue and adjusted by IBOVESPA, from 3.4% to 2.0% in that period. In addition, these returns show a wide dispersion. The difference between quartiles is 25%. Companies’ stocks in the 1st quartile have returns 11% below IBOVESPA, while those in the 3rd quartile have returns 13% higher over the period analyzed. Therefore, this dissertation seeks to understand the variables or conditions that influence a company's stocks chances of achieving a positive return from new issues on the market. We analyzed independent variables associated with: 1) Signaling the offer, which include: size of the offer, primary or secondary offer, destination of the funds, investors’ profile, and level of retention of current shareholders; 2) Characteristics of issuing companies, which include: sector of the economy, company’s size and volatility; 3) Recent financial performance of the issuer, which includes: levels of growth, profitability, indebtedness, and investment in assets; 4) Market timing, which includes: presence or absence of Hot Market, Hot Year, IBOVESPA performance, and levels of the risk-free interest rate. To do that, we collected information on the 457 share issues from January 2004 to January 2022, reporting the 90-day post-issue performance and excluding market noises generated by opportunistic investors or resulting from the price stabilization process. These returns were measured using the Buy and Hold dependent variable, adjusted by IBOVESPA and the Sharpe ratio. Both sets were analyzed against the four sets of independent variables. Based on statistical models, including logistic regression (linear model) and decision trees (non-linear model), we can conclude that the variables associated with the market timing are the most relevant in explaining the return differential above the benchmark for issues in Brazil. Particularly, those associated with the existence of a hot market, defined as the period when the volume of issues from a specific company is exceedingly high, reducing to 23% the chances of achieving a return higher than IBOVESPA. Therefore, retail investors should avoid choosing new issues from companies that take advantage of these moments, increasing their chances of outperforming the market benchmark. Another factor, on a smaller scale, which seems to affect the chances of success is associated with the dilution of current shareholders, particularly when they remain in control after emission, when the chances of obtaining a positive return decrease, in any of the methods used.