Dívida pública em ambientes de juros baixos

Abstract

Por boa parte das últimas décadas, as taxas de juros (𝑟) de economias desenvolvidas permaneceram abaixo das taxas de crescimento do PIB (𝑔). Para os Estados Unidos, alguns autores argumentam que essa seria a norma histórica, com expectativas de que essa relação se mantenha. Este artigo avalia as recentes contribuições acadêmicas relacionadas à dívida pública nesse cenário. Primeiro, discute-se a dinâmica de endividamento público e o impacto de Blanchard (2019), assim como a ideia de que déficits adicionais poderiam não ter custo fiscal, caso 𝑟 < 𝑔 se mantenha. A sustentabilidade fiscal relaciona o valor de mercado da dívida ao valor presente descontado dos superávits primários futuros. Brunnermeier et al. (2020) analisam a tradicional condição de transversalidade imposta na equação de precificação da dívida pública. Jiang et al. (2022) mostram que existe um gap significativo, ainda não explicado, entre o valor de mercado da dívida pública americana e o valor descontado dos fluxos de superávits primários – chamado de U.S. Debt Valuation Puzzle. Ainda, a dívida possui um risco relevante relacionado a atividade econômica que reduz a capacidade fiscal do governo, devido a covariância entre superávits primários e o fator estocástico de desconto, primeiramente apresentado por Bohn (1995). Brunnermeier et al. (2022) e Reis (2021) mostram que existe um espaço fiscal conferido ao governo por conta de serviços providos pela dívida em ambientes de mercados incompletos, no qual os agentes são impedidos de se assegurar contra o risco idiossincrático que afeta o capital. Nesse caso, os títulos públicos fornecem um seguro e parcialmente completam os mercados. Reis (2021) mostra ainda que, em uma economia desigual, existe, além de um prêmio relativo ao seguro, um prêmio de liquidez. Quando 𝑟 < 𝑔 (e 𝑔 < 𝑚, em que 𝑚 representa a produtividade marginal do capital), o governo tem a possibilidade de manter um esquema de Ponzi, expandindo déficits sem ter que aumentar impostos para se financiar. Existe, porém, uma restrição orçamentária bem definida e limites para o aumento de gastos: a bolha nos títulos públicos é um resultado endógeno de equilíbrio e pode estourar.

For much of the past few decades, interest rates (𝑟) in developed economies have remained below the GDP growth rates (𝑔). For the United States, some authors argue that this would be the historical norm, with expectations that this relationship will continue. This article evaluates recent academic contributions related to public debt in this scenario. First, we discuss the debt dynamics and the impact of Blanchard (2019), as the idea that additional deficits could have no fiscal cost, if 𝑟 < 𝑔 is maintained. Fiscal sustainability relates the market value of public debt to the present discounted value of future primary surpluses. Brunnermeier et al. (2020) analyze the traditional transversality condition imposed in the pricing equation of public debt. Jiang et al. (2022) show that there is a significant unexplained gap between the market value of US public debt and the discounted value of primary surpluses – called the U.S. Debt Valuation Puzzle. Also, the public debt has a relevant risk related to economic activity that reduces government's fiscal capacity, due to the covariance between primary surpluses and the stochastic discount factor, first stated by Bohn (1995). Brunnermeier et al. (2022) and Reis (2021) show that the government has an extra fiscal space due to services provided by debt in incomplete market environments, in which agents are prevented from insuring themselves against idiosyncratic risk affecting capital. The public debt provides insurance, partially completing the markets. Reis (2021) also shows that, in an unequal economy, there is, in addition to an insurance premium, a liquidity premium. When 𝑟 < 𝑔 (and 𝑔 < 𝑚, where 𝑚 represents the marginal productivity of capital), the government has the possibility of maintaining a Ponzi scheme, expanding deficits without ever having to raise taxes to finance them. There is, however, a well-defined budget constraint and limits to the increase in spending: the bubble in the public debt is an endogenous result of equilibrium and it can burst.